2017 年圣诞前夕，磐石资产的会议室里弥漫着咖啡香，投研团队围坐在长桌旁，格力电器的估值模型在大屏幕上闪烁。崔琰指尖划过 PEG 指标那一栏 ——1.8 倍，远超他设定的 1.2 倍安全阈值。他却眉头微蹙：“三季度毛利率环比降了 0.5 个百分点，渠道库存周转天数从 35 天升到 38 天，这些细节比股价创新高更值得关注。”
研究部老张推了推眼镜：“但市场还在追，机构持仓占比升到 65% 了。” 他调出资金流向图，“北向资金这周还在买。” 崔琰摇了摇头，翻开 2011 年的投资笔记，其中一页贴着格力当时的估值表：“2011 年我们买的时候，PEG 是 0.8 倍，现在快翻倍了。
三天后，磐石资产发布了季度调仓公告：减持格力电器 80% 仓位。公告里没讲太多理由，只附了两张图 —— 一张是格力近五年市盈率走势，红色警戒线清晰地标在 15 倍位置；另一张是空调行业库存指数，曲线正悄悄抬头。客户群里立刻炸开了锅，老刘的电话第一个打进来：“崔总，格力还在涨啊！这时候卖是不是太早了？”
崔琰正在酒窖清点库存，2013 年的飞天茅台已经涨到 1800 元 / 瓶。他对着电话说：“老刘，你记不记得 2015 年 12 月，格力 15 元的时候没人要？现在 52 元了，大家都抢着买，这就是市场的钟摆效应。钟摆摆得太远，总会往回摆的。” 他看着酒架上的标签，突然想起什么，“就像这茅台，2013 年跌到 800 元你不敢囤，现在 1800 元反而有人抢，道理是一样的。”
2018 年元旦刚过，崔琰在晨会上拍板：清仓信维通信。彼时这家公司的股价还在 60 元高位，较磐石的建仓成本涨了 300%，但崔琰盯着客户结构分析表：“苹果订单占比升到 58%，而新款手机出货量增速从 20% 降到 12%。” 他调出研发费用率数据，“三季度研发投入增速比营收增速慢了 3 个百分点，这对科技公司来说是危险信号。”
风控总监小李有些犹豫：“但行业景气度还在，券商给的目标价是 65 元。” 崔琰打开一个加密文件夹，里面是他跟踪的 12 家苹果供应链企业数据：“已有 3 家供应商下调了一季度预期，只是市场还没反应过来。我们不到 20 元买，是因为它值这个价；现在 60 元卖，是因为它不值这个价了。” 他顿了顿，语气加重，“记住，卖出和买入的逻辑要一致 —— 都是基于估值，不是基于市场情绪。”
减持中国平安的决策则更显纠结。2018 年 1 月，这家保险巨头的股价突破 70 元，PEV（市盈率相对内含价值）达到 1.3 倍，超过崔琰设定的 1.2 倍上限。他翻着年报里的新单保费数据：“个人代理人增速从 40% 降到 25%，这才是核心指标。保险的增长靠的是代理人队伍的活力，这个增速降了，估值就得打折扣。”
信维通信和中国平安全清，格力留了底仓10%。招商银行的减持比例更低，只卖了20%，“零售银行的护城河比保险深，估值虽然高了点，但资产质量还在改善，留着仓位继续观察。”